唐石峻财富体验 #43 TCEHY 腾讯是一个无脑的Bet？

个股财报分析

6 Dec

Written By 唐石峻

2024年12月05日 | 唐石峻

唐石峻财富体验 #43 TCEHY 腾讯是一个无脑的Bet？

欢迎阅读这期唐石峻财富体验，如果你是第一次阅读我的文章，我的名字叫唐石峻，2015年进入金融市场，我创作的内容只有一个目的：帮助你通过投资实现快乐和自由

申明：

我的研究，旨在给投资人提供我个人的分析成果

所有投资都有风险，在进行任何投资前，请记得做好详细研究

TCEHY 腾讯是一个无脑的Bet？

$TCEHY 腾讯是一个无脑的Bet？

腾讯是我持有很长时间的一家公司，它也是处在我的能力圈中心的公司之一。腾讯的业务很好理解，主要分为游戏，广告，和金融服务3个部门，其中营收一半来自游戏业务，20%来自广告，30%来自金融服务（微信）。

腾讯是全世界游戏界的一哥，它在游戏界的地位，毋庸置疑，是觉得主导。腾讯的游戏投资组合，可以说有着坚不可摧的护城河，它的策略也可以说是独领风骚，主打一个：0创新，全靠买。稍微举几个例子，英雄联盟背后的公司拳头（Riot Games）其实就是腾讯100%控股的，Epic Games（虚拟引擎）腾讯控股40%，SuperCell（部落冲突，荒野乱斗）同样腾讯控股84.3%。Grinding Gear Games (POE) 腾讯控股80%，等等等等。腾讯在国内还有王者荣耀这种现象级的游戏大IP，再来，腾旭还代理众多韩国网游，比如Lost Ark等等。我介绍的还只是腾讯游戏组合的冰山一角，在游戏界，腾讯的护城河可谓是又宽又深，基本上没有太多公司能够挑战它，即便是微软，亚马逊，索尼，苹果，等一众大佬，也难以望其项背。

而腾讯最独特的地方是，它不仅仅是全球游戏界的一哥，它在中国还有Super App：微信。微信究竟有多牛，对中国老百姓多重要，相信我压根就不需要做任何解释。虽然这一块业务增长已经趋于缓慢，但是利润率很高，相对CAPEX投入并不高。

再来，就得谈到腾讯的广告业务。目前虽然只占总营收20%，但是这个部门增长是最快的，同比增长有17%。这块业务是我持续看好的一块业务。腾讯在游戏和社交平台上都有着得天独厚的优势，它的客户是中国每一个人，如果它能够借鉴META和Google的系统，开发更精准的广告投放，这块业务只会越来越多。

财报数据一页概览：

-财务健康，现金可以直接还清借款

-ROIC 表现一般

-营收刷新新高

-经营利润刷新新高，利润率有31.60%

-CAPEX不算太大，占FCF 20.98%

-SBC派发也不大

-公司大力回购股份

腾讯在我的打分体系中，可以打到80.25分。它是唯一一家在我的打分体系中能打到80分以上的中概股。除开流通股回购力度不是特别大之外，没有任何短板，盈利能力上表现也是相当出色。腾讯在CAPEX上也不是很夸张，不像其他巨头们，动不动就是10几个Billion，几十个Billion美元。最近12个月，腾讯开始大力回购股份，流通股也是肉眼可见地降低，看来公司管理层也开始注重股东长期利益了，这也是很对我胃口的一点。

我持有腾讯的仓位，我年轻的时候也是骨灰级游戏玩家，所以对腾讯的护城河，我很有体会。未来我也是长期看好腾讯的发展，因为腾讯这家公司的业务是在是无可挑剔，而且它很低调，从不搞事情，旗下很多游戏如果你不深挖，你根本就意识不到其实是腾讯家的。

WBD 华纳终于要翻身了？

华纳最近3个月已经涨了49.77%了，这家老牌影视+流媒体巨头，终于要翻身做主人了？我在$7一股的时候，建仓过华纳，但是最近在$10附近清仓了。华纳目前的业务很好理解，它有自己的流媒体平台 MAX，同时华纳还有着自己传奇版的电影工作室。华纳工作室之前取得过辉煌的成就，旗下大IP无数，比如DC宇宙，哈利波特，魔戒，黑客帝国，芭比，等等。

时至今日，传统电影工作室似乎成为了越来越费力不讨好的生意，反而订阅式的流媒体服务，成为了最能吸金的业务模式。在流媒体上，华纳明显落后于竞争者们了。现在流媒体界的一哥是Netflix，二哥是亚马逊，老三是迪士尼，华纳旗下MAX只能排到老四。我跟踪华纳已经很长时间了，管理层也是明显意识到了流媒体的重要性，也能看出华纳在流媒体上也是下了很大的功夫。

财报数据一页概览：

-财务仍然很堪忧，借款较上个季度下降不多，虽然仍然还了700M

-ROIC表现很差

-营收有所缩水

-经营利润仍然是亏损

-现金流缩水也是比较明显

-CAPEX投入不大

-SBC占比也很低

-借款偿还速度也开始减缓了

在我的打分体系中，华纳只能打到56.25分，在我分析过的所有公司中，它的得分算是很低的了。公司ROIC表现很差，不擅长创造自由现金流，经营利润上也是比较挣扎，直至最新季度，公司仍然报告了亏损。所以，这是一家很多0鸡蛋加持的公司。

之前我之所以建仓华纳，其实理由很简单，华纳是老牌影视巨头，旗下有众多经典IP，再加上，还有巨型流媒体平台MAX，用户已经突破了100M，同时华纳的股价打了很大的折扣。我也意识到，投资华纳的风险，首先，华纳从AT&T分离出来之后，有着巨额的借款，最多的时候有 $52B 美元，以至于这两年还清借款成为了公司财报的主旋律。所以，公司的自由现金流显得非常重要，因为换借款的钱就是从自由现金流中支出的。我建仓的时候，公司自由现金流刷新新高，公司已经把借款从 $52B削减到 $42B。似乎一切都在朝着好的方向进发。

但是，公司近两个季度，特别是最新季度，无论管理层怎么Sugar Coat，我认为表现实在是令人失望。首先，公司营收继续缩水，经营利润仍然是负值，仍然没有实现盈利。其次，自由现金流继续缩水，和管理层吹嘘的强劲表现截然相反，以至于我给华纳的估值从2个季度钱的 $30 一股，已经掉到了 $20一股。华纳现在股价才 $10，所以，现在华纳仍然有很大的安全边际，但是华纳一天不赚钱，自由现金流可能会越来越少，所以估值也可能会继续降低。华纳偿还借款的速度越来越慢，最新季度总借款只降低了不到 $700M。最后，华纳工作室这个季度的的电影又全部扑街了。

这种种迹象，都让我不安，而我不喜欢令我不安的投资。正如我的偶像查理芒格所说的，他不喜欢投资电影业，因为他认为电影业的公司波动太大，很难预计未来表现。所以，我清掉了华纳，把资金用来配置到更好的选择上了。

FTNT 似乎没人可以阻挡这家网络安全公司了

$FTNT Fortinet 1年以来已经涨了127.99%了，翻了2.3倍。

FTNT（飞塔）是网络安全（Cyber Security）界的四大天王之一，和Cisco, PANW, CRWD一起瓜分了绝大部分市场份额。它主要给用户提供广泛的网络安全解决方案，包括旗舰产品飞塔防火墙，入侵防御系统，终端安全，以及安全接入服务等等。我比较喜欢的一点是，它的业务模型也是订阅式的，这也保证了它可以持续不断地产生现金流。

在四大天王中，PANW和FTNT有多项业务重叠，可以说他两是直接竞争对手。PANW也是我很喜欢的一家公司，并且目前来看，这两家公司竞争激烈，齐头并进，很难判断谁强过谁，两家增长势头都很猛。FTNT在防火墙市场，目前处于龙头地位，飞塔防火墙也是被誉为行业最佳。

虽然防火墙，网络安全并不是新兴产业，但是，目前这些行业巨头们都是最近几年才崛起的公司。随着云服务，和AI相关业务爆发式的增长，网络安全似乎越来越重要。市场也是逐渐意识到这一点，不管你是云服务或者AI服务的提供商，还是最终消费者，你都得使用网络安全服务。如果把云服务和AI相关业务比作一座大金矿的话，网络安全公司就是在这座金矿中卖给你铲子和推车的公司。

财报数据一页概览：

-财务健康，现金是借款的3倍

-ROIC表现夸张，66.38%简直亮瞎眼

-营收刷新新高

-经营利润刷新新高，利润率有28.19%

-R&D投资较大

-CAPEX投入不算大

-SBC派发不算高

在我的打分体系中，FTNT可以打到83.75分，和PANW一样，都属于基本面几乎无敌的存在。公司没有任何短板，唯一可以诟病的是R&D投入稍微有点高，SBC派发也是稍微有点高。除开这两点之外，公司盈利能力增长迅速，各项客观分几乎都是满分。假如我主观分再多给几分，可能公司能打到85分左右。

目前FTNT还不属于我能力圈的公司，我对公司认知不深，对其护城河也是没有太多研究。目前网络安全板块也是备受市场青睐，不过目前处在美股大牛市行情中，似乎很少有什么板块不涨。每当牛市横行，似乎随便买什么都涨的时候，我越是提醒自己，公开股权市场是一个周期性的市场，没有任何股票是一根直线只涨不跌的。在FOMO情绪主宰的市场中，对像我这样的价值投资人而言，是很大的挑战，即便是我，也要时刻提醒自己，坚持自己投资策略，投资决策不要受到影响。

FTNT我还是很感兴趣的，不过，目前来说我还是需要更深入的研究它。目前它的股价也是刚刷新历史新高，短期内，市场可能也不会提供太多打折的机会。

寻找隐藏的1倍PE股

印度股神Mohnish Pabrai 最近一次演讲让我很受启发。他把投资原则形象地比喻成了上帝给人们的10条诫命，其中有一条引起了我浓厚的兴趣。Mohnish的这条诫命提到：Thou shall look for hidden PE of 1 Stocks。Mohnish很喜欢买打折的股票，他最喜欢寻找投资机会的池子，用他自己的话来形容：The PE of 1s。1倍PE，这个概念很好理解，一家公司的市值假如就是他一年的净利，你持有它一年，就把钱赚回来了。持有2年，你不就翻倍了？

但是，Mohnish这条诫命却说要寻找隐藏的1倍PE股票。这一点怎么理解呢？Mohnish提到，你如果用股票刷选器，把全世界PE全部是1的股票都放在屏幕上，你可能还是会得到1000多家公司。究竟投资哪一家任然犹如大海捞针，任然是一个难题。每家1倍PE的股票都有一层迷雾环绕着它，你要具备博拨开迷雾的能力，才能寻找到真正值得投资的股票。如果你经过仔细的研究和分析，对公司未来的现金流能够有较高信心的预判，这道题就很简单了，买进去，只要公司净利没有断崖式的跳水，你持有1年就能回本，1年之后，全是回报。

Mohnish 的确也有过用1~2倍PE，获得7~10倍回报的投资案例。比如2012年的时候Mohnish投资了Chrysler，当时Chrysler Forward PE是2倍，股价低于每股$5，但是其中1/3是公司手里现金，并且管理层预计未来EPS将会超过$5。按照Mohnish的诫命，这就是一家典型的隐藏1倍PE股票，甚至于，由于公司手里有很大的现金比例，这是一只潜在不到1倍PE的股票。最终结果，毫无疑问是令Mohnish满意的，Chrysler被收购时，Mohnish的投资翻了7~8倍。

我认同Mohnish的观点，但是，他的这套投资策略，有一点让我不安的地方。公司的股价不会随随便便就跌到1倍PE，之所以公司股价大幅下跌，肯定是有原因的，就好比Mohnish形容的迷雾。拨开迷雾看清1倍PE公司本质的能力，不是人类与生俱来的能力，更不是你能轻易获取的能力。我马上就混迹金融市场10年了，我自认为，我仍然不具备这个能力。我从来都没有投资过1倍PE，或者隐藏1倍PE的股票。我投资过个位数PE的，但是那些1倍PE股票仍然会令我不安，因为它们不在我的能力圈范围内。可能我的能力圈还是太窄了，这也有可能是为什么很多大年，老年投资人反而投资更加飘逸的原因，因为他们懂得比我多，能力圈比我大。不过，Mohnish这条诫命的逻辑是很清晰的，假如你的投资Thesis成立，用屁股都能想到，这种投资一定会带来非凡的回报。

探索发掘股票内在价值是每个成功的投资人必须要学会的技能，但是1倍PE的股票，可能投资风险是很大的。如果，你能在未来遇到如此好的隐藏1倍PE股，并且它还是你能力圈内的公司，你一定要下重注。不过，你并不是一定要这样投资才能积累财富，你也可以投资市值暂时被低估，有15%以上的安全边际，虽然有10~20倍PE，但是未来增长空间很大，可以提供10~15%的CAGR，10年后铁定不会倒闭的公司。我认为，后者可能是更适合普通投资人的投资策略。

你要做多，不要做空。

即便你从来没有参与过公开股权市场，相信你也多多少少听说过“大空头”这个说法。好莱坞拍了很多经典的影视作品，都或多或少涉及到这个概念，其中最经典一步电影，就是以超级投资人Michael Burry为原型创作的，和书同名的电影《世纪大空头》。一个才华横溢的年轻投资人，笃定了房地产市场将会崩盘，于是ALL IN CDS (Credit Default Swap) 千金一掷，豪赌人生，最终赚得彭满钵满，实现阶级飞升。这个故事的确是令人羡慕。

然而，如果你认为做空交易是普通人参与公开股权市场的基本操作，你可能会输得很惨。我再举两个例子，第一个例子就是超级投资人Bill Ackman做空Herbalife。他于2012年12月开始做空，做空了10亿美元的头寸。虽然他对这一做空决策信心十足，Herbalife也的确是在进行一场金字塔庞氏骗局，但是他却没算到老对手Carl Icahn会在这个时间节点突然和他作对力挺Herbalife。结果Bill Ackman历时5年，赔了至少5亿美元，纷纷平仓离场。第二例子，就是老虎基金的传奇创始人，Julian Robertson。他在90年代已然嗅到了互联网泡沫越演越盛，似乎马上就要被刺破了。于是在1999年的时候，他大举做空那些毫无盈利能力，但是股价却被市场疯狂抬高的互联网公司股票。然而，由于当时正值互联网泡沫的顶峰，投资人的热情也来到了最高温，老虎基金做空的公司股价越涨越高，最终，2000年3月，由于没法继续承受损失，Robertson宣布关闭了老虎基金。令人讽刺的是，就在老虎基金倒闭后不久，互联网泡沫破裂，老虎基金做空的那些股票基本上都归零了。Robertson猜对了结局，但是没猜对过程。

上面举的这两个例子验证了，即便你是对的，你也未必能在做空交易中赚到钱，反而，你有可能一招棋错，直接暴雷。如果你还是不信服，认为做空仍然是值得保留投资选项，接下来我要提到的，可能会颠覆你的认知。Celsius 是最近2年炽手可热的美股明星。它从2023年3月，到2024年3月，1年时间，暴涨了272.41%，翻了3.72倍。股价从$26美元涨到了最高$99.62美元。假如你投了10,000美元，这笔钱1年时间已经变成了37,200美元。然而，显然今年3月份的时候，市场对Celsius的定价过高了，此后Celsius只花了177天，差不多一半的时间，股价又重新跌倒了$26美元，假如你在$99.62美元的峰值，通过你敏锐的洞察力，看出Celsius的股价虚高，马上就要崩盘，所以你果断做空价值$10,000的头寸。到目前为止，股价回到了原点，你却只赚了74.2%，你的头寸翻了不到2倍，这笔钱也仅仅只有 $17,420。这个差距好像也不是很夸张对吧，我们再举一个例子，过去25年中，Monster毫无疑问是绝对的王者，它的股价涨了140,259.93%，假如你1999年的时候投了$10,000的Monster，这1万美金现在价值1400万美元，假设现在Monster突然暴雷归零，而你成功地在峰值做空了价值1万美金的头寸，即便Monster归零，你的1万美金仅仅变成了2万美金。1400万和2万的差距，相信不显而喻了吧。

巴菲特曾经不止一次表示，投资人要做一个Net Buyer（买家），而不是Net Seller（卖家）。老巴很明显就看得很透，因为做空最多赚100%，但是亏起来无限亏。股票的价格最低就是归零，而从理论上来说，只要一直有人买，股价可以无限上涨。