唐石峻财富体验 #10 -2023巴菲特致伯克希尔股东信研习
2024年3月19日 | 唐石峻
2023巴菲特致伯克希尔股东信研习
每年,我都会特别关注两件事
一是伯克希尔股东大会,巴菲特查理芒格问答
巴菲特和查理芒格会坐下来回答股东问题
再就是,巴菲特致伯克希尔股东信
从1965年开始,每年一封,至今已经来到了第59封
今天我们来学习2023年巴菲特写给伯克希尔股东信
缅怀查理芒格
查理芒格今年11月28日去世,享年99岁11个月
巴菲特开篇,就花了大量的篇幅来缅怀查理
巴菲特强调了查理对于伯克希尔的重要性,并且把查理誉为伯克希尔的建筑师
这里我把整段内容翻译一遍:
查理·芒格:伯克希尔哈撒韦的建筑师(2023致伯克希尔股东信)
查理·芒格在他100岁生日前仅33天去世,他在奥马哈去世,而他在生命的大部分时间里住在其他地方
因此,直到我1959年第一次遇见他时,他还没有在奥马哈常住,那时他35岁
1962年,他决定从事资金管理
三年后,他,正确地!告诉我,我已经做出了一个愚蠢的决定,不该收购伯克希尔的控制权
但是,由于我已经在这个举措上投入了资金,所以他告诉我,如何纠正我的错误
在我接下来要讲的事情中,请记住当时查理,和他的家庭没有在我管理的合伙生意,以及我注资伯克希尔这件事上投1分钱
更重要的是,查理和我都没有预料到查理会成为伯克希尔股票的拥有者
然而,查理在1965年毫无顾忌的建议我:“沃伦,你可千万不要再投资另一家像伯克希尔这样的公司了,既然现在你已经控制了伯克希尔,那就在未来用合理的价格买好生意把,放弃你那套,用很便宜的价格买很一般的生意吧(雪茄烟蒂策略),换句话说,放弃你从你的英雄本·格雷厄姆那里学到的所有东西,这只适用于在小规模上操作"
经过多次不情愿的挣扎,我最终遵循了他的指示
多年以后,查理成为我经营伯克希尔的合伙人,并在我的旧习惯复发时不断将我拉回理智
直到他去世,他一直完美的扮演了这一角色,和我,以及那些早期注资的投资人一起,最终获得了我和查理做梦都想象不到的回报
实际上,查理是现在伯克希尔的“建筑师”,而我扮演了实施他愿景的“总承包商”
查理从不寻求,作为创造者应得的荣誉,相反,他让我站在台前接受赞誉
在某种方式上,他与我的关系像是我亲爱的老哥哥,另一方面像是慈爱的父亲
即使他知道他是正确的,他也给了我自由,并且当我犯错时,他从来——永远——没有提及我这些错误
在物理世界中,伟大的建筑与他们的建筑师联系在一起,而那些倒了水泥或安装了窗户的人很快就被忘记了
伯克希尔已经成为了一个伟大的公司
虽然我长期以来一直负责施工队,但查理应该永远被认为是建筑师
查理芒格对于巴菲特的成功,起到了决定性的帮助
正因为查理,巴菲特才放弃了老师本·格雷厄姆那套雪茄烟蒂投资策略
转向用合理的价格购买好公司的策略
可以说,没有查理,就没有今天的伯克希尔
新的净利计算方式局限性
这段中,巴菲特再次表示,他不喜欢现代净利计算方式
他认为,现代净利的计算方法并不能反映一家公司的实际情况
传统上,净收益的计算不应包括未实现的资本利得或损失
这一点他认为是有道理的
未实现的资本利得或损失是指投资的市值变动
而这些变动只有在卖出投资时才会实现成为真正的利得或损失
然而,从2018年开始,会计标准有了所谓的“改进”
要求包括这些未实现的资本利得或损失在内来计算净收益
对于伯克希尔的投资组合体量,这可能在一天之内就会导致超过50亿美元的变动
巴菲特并不认同这种做法,他暗示这样的规定很可能会导致误导,因为这些变动并不代表公司的实际运营性能
他用“stubborn”这个词来表达伯克希尔哈撒韦公司在这个问题上坚持自己的立场,不随波逐流
在投资分析的角度来看,不包括未实现的资本利得或损失可以提供一个更加稳定和可比的衡量企业经营性能的指标
但是,2018年后,会计标准的改变意味着企业需要遵循这些规则来报告财务成绩
哪怕它们并不完全符合某些投资者或管理层的观点
以伯克希尔为例子,新的规则,你会看到21年净利90B,22年净亏损23B,23年净利96B,作为伯克希尔的股东,你肯定会觉得22年可能发生了什么大事
但是,如果不考虑未实现的资本利得的话,你会看到21年27.6B,22年30.9B,23年37.4B
在伯克希尔,巴菲特更看重的是经营利润
如何防止被无赖欺骗
这段中,巴菲特通过 Hugh McCulloch 的故事
讲述了没人可以防止一个无赖欺骗你,这个道理
这是 Hugh McCulloch,美国的第一任银行监察官(Comptroller)1863年,在他写信给全国的银行的信中的原话
提醒他们在与人交往时要保持警惕,特别是与可能有欺骗行为的人打交道
他的建议是“永远不要以为你能防止一个无赖欺骗你”
意思是说
人们不应该天真地认为自己能完全控制或改变那些可能会欺骗他们的人
在信中,他暗示很多银行家都曾自信能够控制这些“无赖”问题
但最终他们认识到Hugh McCulloch的建议是明智的
即便到了现在,人类的本质并没有太大变化,因为人性是难以识别的,真诚和同理心也可以伪装
投资中,虽然你希望投资这家企业的管理层都是真诚的,好心的人
但是,事实上,你没法避免无赖
怎样才能尽量避免踩雷呢?我认为你应该
投资历史业绩有迹可查的公司
投资在所属领域有很深护城河的公司
投资在你能力圈中心的公司
投资业务模型简单的公司
投资行业前景可以预计的公司
虽然你无法避免无赖,即便好公司也有可能出现无能的管理层,但是做到以上几点,你已经规避了绝大部分风险
伯克希尔不那么秘密的武器
这段是我通篇非常喜欢的一段
这里我也整段翻译一下:
伯克希尔不那么秘密的武器
偶尔,市场和/或经济
会导致一些大型且基本面良好的公司的股票和债券被极度错误定价
的确,市场可以——并且会——不可预测地停牌甚至消失
就像在1914年消失几个月和2001年消失几天一样
如果你相信现在的美国投资者们比过去情绪更稳定,你要想想2008年9月的时候
通信速度和技术的奇迹促进了瞬间的全球范围的瘫痪
我们从狼烟信号时代一路走来已经经历了很长一段路
这样的瞬间恐慌不会经常发生——但它们一定会发生
伯克希尔有能力立即响应市场震荡,由于巨额资金和确保立竿见影的效果
这可能会为我们提供偶尔的大规模机会
尽管如今的股市比我上学时大得多
今天的市场参与者既不比我当年更情绪稳定,也没有接受到更好的教育
不知何故,市场现在展现出比我年轻时更类似赌场的行为
赌博在许多家庭中都习以为常,每天诱惑着你和你的家人们
金融生活中的一个事实是永远不应该被忘记的,华尔街——用他们的比喻——他们希望客户赚钱,但真正驱动其果汁流动(搞钱)的是发烧般的活动(频繁的交易)
在这种时候,任何愚蠢都可以被营销化,一定会被热情地市场营销——不是每个人,但肯定很多人会这么干
偶尔,市场会变得丑陋,政客们随之愤怒;最明显的罪人逃脱了惩罚,逍遥法外;而你的邻居突然变得困惑、贫穷,有时还带着复仇心,他学到了,金钱已经超越了道德
伯克希尔的一个投资规则从未改变,也不会改变:永远不要冒永久损失本金的风险
多亏了美国的顺风顺水和复利的力量,在这个我们可以展现才华的竞技场中,只要你在一生中,做几次对的决定,不犯大的错误,你都会得到非凡的奖励
这段,概括总结了伯克希尔的投资核心策略
永远不要冒永久损失本金的风险
在合理的价格买好公司,然后长期持有
可口可乐和美国运通的启示
巴菲特继续就可口可乐和美国运通的例子
来验证伯克希尔长期坚持的投资策略
当你找到一个真正了不起的企业,就坚持下去
耐心是有回报的,一个了不起的企业可以抵消许多不可避免的平庸决策
股份回购
这段中,巴菲特给出了他对股份回购的看法
并且用伯克希尔为例子,来解释什么是正确的股份回购方法
他指出,虽然伯克希尔在2023年没有购买任何一家公司的股份
但由于伯克希尔进行的股份回购
你对可口可乐和美国运通的间接持股比例去年有所增加
这种回购作用于增加你在伯克希尔所拥有的每一项资产中的参与度
对这个显而易见但常被忽视的真理,我要添加我的通常警告:所有的股份回购都应该取决于价格
以低于商业价值的折扣购买是明智的,如果以溢价购买则变得愚蠢
西方石油公司 Occidental Petroleum Corporation (OXY)
巴菲特2023致伯克希尔股东信中的这一段,解释了投资 $OXY 的原因
这里我也整段翻译一下:
今年,我想描述我们打算永久保持的另外两项投资,就像可口可乐和美国运通那样
这些承诺相对于我们的资源并不巨大,但它们都很有价值,而且我们在2023年期间增加了这两个头寸
年末时,伯克希尔拥有奥克斯登石油公司普通股的27.8%,同时还持有期权,这些期权在未来五年多时间里,给予我们以固定价格显著增加所有权的选择
虽然我们非常喜欢我们的持股以及伯克希尔拥有的期权,但伯克希尔对购买或管理奥克斯登没有兴趣
我们特别看重它在美国的大规模石油和天然气持有量,以及其在碳捕获领域的领导地位,尽管这项技术的经济可行性还未被证实,但是这两个方面都非常符合我们国家的利益
不久前,美国在外国石油上极其依赖,而碳捕获几乎没有任何支持者
事实上,在1975年,美国的石油产量是每天800万桶石油当量(BOEPD),远低于国家需求
从二战期间有利的能源位置上看,国家从依赖于外国——潜在不稳定的——供应商的重度依赖中退缩了
油田产量的进一步下降和未来使用量的增加都被预测了
长期以来,这种悲观情绪似乎是正确的,到2007年,产量降至每天500万BOEPD
与此同时,美国政府在1975年创建了战略石油储备(SPR)来减轻——尽管无法完全消除——这种对美国自给自足的侵蚀
然后——哈利路亚!——2011年页岩经济变得可行,我们的能源依赖结束了
现在,美国的产量超过每天1300万BOEPD,OPEC不再占上风
奥克斯登本身在美国的年石油产量几乎与SPR的整个库存相当
如果国内产量仍然保持在每天500万BOEPD,并且发现自己高度依赖非美国来源,我们的国家今天将会非常——非常——紧张
在那个水平上,如果外国石油变得不可用,SPR将在几个月内被耗尽
在维基·霍拉布(Vicki Hollub)的领导下,奥克斯登正在为其国家和其所有者做正确的事情
没有人知道油价在接下来的一个月、一年或十年内会怎样变动
但维基确实知道如何从岩石中提取石油,这是一种不寻常的才能,对其股东和国家都很有价值
这里可以看出巴菲特对于能源,特别是石油的看法
他认为石油仍然是非常重要的资源
并且在未来很长时间,美国的发展还是建立在石油上
5家日本公司
这一段,巴菲特解释了投资5家日本公司的原因
我来全文翻译一下:
伯克希尔继续保持其对五家大型日本公司的被动和长期兴趣,这些公司每一家都以类似于伯克希尔自身运营的多元化方式运作
去年在格雷格·阿贝尔(Greg Abel)和我访问东京并与他们的管理层会谈后,我们增加了对这五家公司的持股
伯克希尔现在大约持有每家公司9%的股份,(一个小细节:日本公司计算流通股的方法与美国的做法不同)
伯克希尔也已承诺不会继续购买使我们持股比例超过9.9%的股份
我们对这五家公司的总投资成本是1.6万亿日元
而这五家公司年末的市场价值为2.9万亿日元
然而,日元近年来的贬值意味着我们按美元计的未实现收益减少了61%或80亿美元
格雷格和我都不相信我们能预测主要货币的市场价格
我们也不相信我们能雇佣有这种能力的人
因此,伯克希尔用1.3万亿日元的债券为日本持仓提供了资金
这笔债务在日本受到了热烈的欢迎
我相信伯克希尔所持有的以日元计的债务比任何其他美国公司都要多
日元的贬值为伯克希尔带来了19亿美元的年末收益,根据美国通用会计准则,这笔收益在2020-2023年间定期计入收入
在某些重要方面,这五家公司 — 伊藤忠商事、丸红、三菱商事、三井物产和住友商事 — 遵循的是远比美国公司惯常实践要友好得多的股东政策
自从我们开始购买这些公司的股票以来
每一家都以吸引人的价格减少了流通在外的股份
与此同时,这五家公司的管理层在自己的薪酬上远没有美国公司那样激进
值得注意的是,这五家公司中的每一家都只将其大约三分之一的盈余用于分红
这些公司保留的大笔资金既用于建设其众多业务,也用于在较小程度上回购股份
与伯克希尔一样,这五家公司也不愿意增发
对于伯克希尔而言,另一个好处是我们的投资可能会带来与五家大型、管理良好、备受尊敬的公司在世界范围内合作的机会
他们的兴趣比我们的要广泛得多,而在他们那一边
日本的CEO们知道伯克希尔总是拥有庞大的流动资金,无论合作的规模如何,这些资金都可以立即用于合作
我们对日本公司的购买始于2019年7月4日,考虑到伯克希尔目前的规模,通过公开市场购买股份以“友好”价格需要很多耐心和一段很长的时间
这个过程就像是转动一艘大船
这是我们在伯克希尔早期不必面对的一个重要不利因素
从这段看出,巴菲特认为这5家日本公司被市场低估了
并且,这5家公司在未来具有持续发展的潜力
巴菲特投资日本,正好赶上了日本股市的复苏
最近,日本也是时隔30年,终于创下新高
这两件事之间也是相辅相成
经营业务模型和表现
大多数人都听说过股神巴菲特,认为他是一个很会选股的投资人
其实伯克希尔不仅仅是一家投资公司,更是一家实业公司,旗下有很多100%完全控股的子公司业务,截至2023年,这些业务加起来,经营利润已经来到了37B
保险承销: 伯克希尔的保险承销业务包括像GEICO(一家主要的汽车保险公司),Berkshire Hathaway Reinsurance Group,和 Berkshire Hathaway Primary Group
保险承销这是指伯克希尔通过其子公司提供的保险服务
其中公司承担保险风险以换取保费
保险承销通常涉及对风险进行评估和定价,这是保险公司主要的收入来源,正数表明该公司在承保业务上实现了盈利,相比于2022年的亏损,2023年表现显著改善
保险投资收入(Insurance-investment income):保险公司通常会投资收到的保费,以期在支付索赔之前获得投资回报,这个数字表示伯克希尔从其保险业务投资中获得的收入
可以看出2023年比2022年有了大幅增长
伯克希尔特别擅长使用这些“浮存金”来投资于股票市场
固定收益产品以及其他金融工具
由此产生的投资收入是公司一个重要的收益来源
铁路(Railroad):这通常指的是伯克希尔拥有的铁路运输业务,比如伯灵顿北圣达菲铁路(BNSF),它是美国最大的铁路运营商之一,提供货物运输服务,连接美国的关键商业区域
铁路业务为公司带来稳定的收入,尽管从提供的数字来看,2023年的收入较2022年有所下降
公共设施与能源(Utilities and energy):包括伯克希尔哈撒韦能源公司(Berkshire Hathaway Energy),运营着广泛的能源资产,包括风能和太阳能项目以及传统的电力和天然气输配网,2023年的数字比2022年有所减少,可能反映了运营成本的增加或需求的变化
其他业务(Other businesses and miscellaneous items):这个类别包括伯克希尔控股的其他各种业务和投资,包括零售、制造、服务和其他非核心业务
在2023年的表现上,我们看到略有下降,这可能是由于各种外部因素影响
大家比较熟悉的子公司包括:
See’s Candies: 是伯克希尔旗下的一家知名糖果制造商,以其优质的巧克力和糖果而闻名,See’s Candies是一家具有强大品牌忠诚度的公司,其业务模式主要基于直销给消费者,通过专卖店和在线商店销售
Dairy Queen 连锁快餐企业,它通过特许经营方式在全球范围内运营
铁路和公共设施业务的窘境
巴菲特这里着重提到圣达菲铁路 BNSF 表现不佳
一方面,铁路公司的运营成本是很高的
每年都有大量的折旧
其次,铁路工作很难招到人
大部分美国人都不愿意在恶劣的环境下工作
这导致工资支出增长很快
最后,在政策和宏观经济双重作用下,导致BNSF利润率大幅缩减
即便如此,巴菲特认为铁路是美国经济的命脉
经济的发展,离不开铁路运输
他为拥有BNSF这样的企业,感到自豪
并且表示,100年后,BNSF还是会和伯克希尔一起为国家做贡献
另一个失望,来自伯克希尔能源公司(BHE)
巴菲特总结了目前遇到的问题
监管环境的挑战:一项主要因素是某些州严峻的监管环境
与过去不同,当电力公用事业可以期望固定的股本回报时,一些州已经改变了这种做法
这种转变导致利润大幅减少,在极端情况下,甚至出现破产威胁,正如加利福尼亚最大的公用事业和目前夏威夷的情况
气候变化的影响:气候变化加剧了挑战
例如,由于森林火灾的频率和强度增加
这增加了BHE在易受气候变化影响的地区进行未来投资的不确定性
投资模式的改变:传统上,电力公用事业依赖于能够预期固定回报的投资模式
但这种模式在一些州已经被打破
这使得投资者对于未来的投资回报变得担忧,担心这种情况可能会扩散到其他州
长期投资的不确定性:电力公用事业的一些项目需要长期投资和建设
如BHE在西部多州的大型输电项目
但是,在当前的监管和市场环境下,这些长期投资的收益变得不那么确定
公共电力模式的可能转变:如果私营电力公用事业不再吸引美国公民的储蓄
他们可能不得不转向公共电力模式
这种模式在美国有一定的历史和实践,但可能会导致投资结构和管理方式的根本变化
巴菲特总结到,他未能充分预见或考虑到监管回报的不利变化,犯了一个昂贵的错误(Costly Mistake)
保险业务蒸蒸日上
这段中,巴菲特指出,伯克希尔旗下保险业务表现非常亮眼
57年中,销售额,浮存金,和承保利润均创下了纪录,且业务量从1700万美元增长到830亿美元
接下来巴菲特提到,如果没有阿吉特·贾因(Ajit Jain)在1986年加入公司
伯克希尔哈撒韦在保险业的地位可能会大不相同
他给予了阿吉特以及伯克希尔保险经理人团队相当高的评价
总结
世界上没有第二家像伯克希尔这样的公司
每年巴菲特的股东信,总是蕴藏着深厚的投资和经营管理知识
同时也包涵了许多经久不衰的做人道理
日后,我也会继续努力
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